上上通朱启：稳定币专题研究

朱启李小舟（朱启系中国首席经济学家论坛研究院Web3研究中心负责人李小舟系中国首席经济学家论坛研究院 Web3研究中心会员单位Asseto首席执行官）上上通

一、稳定币概述

（一）稳定币定义及分类

1.稳定币概念

稳定币是一种通过锚定足额储备资产（如法定货币、黄金或一篮子资产）来维持价格稳定的加密货币，旨在解决传统加密货币（如比特币）价格波动大的问题。稳定币通常由私营公司或组织发行，现已成为连接传统金融与加密经济的桥梁。（p.s.其实在现实世界中，港币（除10元以外）并不是主权货币，而是锚定美元的稳定币）。

2.稳定币分类

稳定币可以分为法币稳定币、加密货币稳定币、算法稳定币、实物稳定币四大类。法币稳定币是由中心化机构发行，需持有等额法币或高流动性资产（如短期国债）作为储备，如USDT（泰达币）和USDC（美元币）。加密货币稳定币通过超额抵押其他加密货币，如DAI。算法稳定币通常无实物抵押，通过算法调节供需维持价格稳定，风险极高，如UST（已崩盘）。实物稳定币一般锚定黄金等实物商品，如Tether Gold（XAUT）。从价格稳定性来看，缺乏资产支持的算法稳定币最低，加密货币稳定性次之，法币稳定币和实物稳定币最高。目前发行量、交易量最大的是法币稳定币，市场占比超过了95%。

（二）稳定币发展现状及趋势

1.交易及市值规模上上通

2024年，稳定币支撑的交易额高达27.6万亿美元，超出Visa和万事达卡的交易额总和，支撑超过1/3的加密货币交易。从市场规模来看，根据rwa.xyz数据，截至2025年6月13日，全球稳定币市值超2381亿美元，5年增幅超1100%，预计未来有望达到万亿美元规模。从竞争格局来看，USDT和USDC市值分别为1523亿美元和595亿美元，占比64%和25%，头部效应显著。

2.主要作用

一是交易媒介。截至目前，稳定币最主要的应用场景是加密资产交易，即“炒币”。实际上，2014年稳定币的诞生就是为了解决炒币的出入金问题。一方面，加密资产交易多发生在不合规的离岸交易所和去中心化交易所内，这类交易所往往无法接入主流银行系统，投资者资金缺乏进出渠道；另一方面，比特币等加密货币价格波动频繁，无法承担交易货币功能。此外，同一种稳定币在不同链上发行，一定程度上增加了跨链兼容性，打破了区块链之间的边界，成为最常用的转账工具。

二是去中心化金融。稳定币更是去中心化金融（DeFi）生态系统中的基础，参与去中心化金融的第一步就是换取稳定币。在去中心化金融生态中，稳定币主要在以下两方面发挥作用。第一，借贷协议抵押物。用户通过抵押稳定币可借入其他加密资产，稳定币作为抵押物降低了协议设计复杂性，无需频繁调整抵押率或依赖预言机高精度报价，提升了借贷市场的安全性。第二，交易对的计价基准与流动性池核心资产。在去中心化交易所中，稳定币是其他加密数字货币的计价单位，充当加密数字货币与法币之间的中间层，如BTC/USDT、ETH/USDC等，尤其是给未上架中心化交易所的新兴数字货币提供计价。

三是新型金融基础设施。稳定币作为链上的价值稳定资产，经济意义已超出加密资产的范畴，向更广泛的金融基础设施体系扩展。传统金融机构长期以来一直在探索如何利用区块链技术来提升金融服务的效率与可达性，包括结算清算、资产托管、跨境支付等多个领域，但是比特币等数字货币的高波动性难以支撑业务开展。稳定币则快速被投资者和监管机构接纳，正在成为新型金融基础设施的关键组成部分，在跨境支付、链上资产交易与清算标准化等金融领域发挥作用。如，在传统金融体系中跨境支付高度依赖银行系统和国家级监管路径。企业或个人若要进行国际支付，往往需要依托SWIFT网络完成电汇，支付周期长、手续费高、审查复杂。而稳定币具备天然的跨境通用性，持币者只需拥有区块链钱包，即可在任何时间完成点对点转账，不受银行营业时间、地理位置或传统合规通道限制。

四是资产配置与财富保值工具。在全球金融动荡、货币贬值和资本管制愈发频繁的背景下，稳定币正日益成为一种重要的全球资产配置工具和个人财富保值渠道。尤其是在高通胀、货币贬值或资本流动受限的国家或地区，稳定币为当地居民和企业提供了逃离本币风险、接入全球金融市场的桥梁。首先，稳定币锚定主要国际储备货币，天然具备抗通胀、对冲本币贬值的功能，尤其是美元稳定币成为许多人实际使用的美元替代品。在亚非拉不稳定地区或高通胀国家，如尼日利亚、阿根廷、土耳其等，在民众手中，美元稳定币部分取代本国法币地位。巴西央行行长也表示，巴西高达90%的加密货币市场流通与美元稳定币有关。其次，对新兴市场而言，稳定币提供了低成本接入美元流动性的通道。很多地区由于外汇储备不足或本币波动大，传统美元渠道受到严格限制或市场化成本高昂。在此背景下，USDT、USDC等稳定币成为“链上美元”的替代选项，使得本地商户、跨境贸易商、个人投资者可绕开银行系统，实现对美元的间接获取和转移。最后，全球资产配置多样化趋势下，稳定币为投资者提供了与传统金融体系不同的资产配置渠道，在不同链上快速灵活调配资金。

3.稳定币从加密市场走向主流金融

Visa、Paypal（支付机构）、Robinhood（交易平台）、富达投资（基金公司）、World Liberty Finance（去中心化金融平台，特朗普家族背书）等金融机构纷纷布局稳定币。如，美国的在线支付机构Paypal、Stripe等都已经推出了稳定币支付、全球支付巨头Visa和Mastercard宣布将稳定币纳入其全球支付体系，未来稳定币有望成为全球交易中主流的支付与结算选项。贝莱德推出代币化美债基金BUIDL，投资者可以像买卖加密货币一样交易美债，实现了传统金融和加密货币的深度融合。2024年7月上上通，京东集团旗下京东币链科技，圆币创新科技，及渣打香港、Animoca和HKT一起入选中国香港金管局稳定币发行人沙盒，把稳定币和电商购物、跨境支付等实际场景结合起来，未来可能会让稳定币在实体经济中得到更广泛的应用。《稳定币条例草案》已于2025年5月得到香港立法会通过。根据香港财经事务及库务局六月发表的的《香港数字资产发展政策宣言2.0》，香港地区将于2025年8月1日起实施稳定币发行人监管制度并开始发牌。

二、稳定币监管新格局和立法动向

一方面，各国家或地区监管当局在稳定币监管上高度一致。首先，有共同的国际标准参照，2019年G20正式委托金融稳定委员会（FSB）提出全球稳定币（GSC）的概念，并发布《“全球稳定币”项目监督管理高层级建议》，强调“相同活动、相同风险、相同监管”原则。其次，稳定币天然具备全球流动性，各国家或地区都愿意在金融稳定下追求技术创新和效率提升，若监管标准不统一，会产生监管套利风险。最后，共识性监管框架便于国际互认，跨国金融机构或稳定币服务提供商能够在多个市场更快获批，实现业务快速扩展。

另一方面，各国家或地区稳定币监管政策存在差异，对创新与风险平衡的侧重点不同，反映了各国的金融市场定位、法律传统与政策优先级。中国香港法案目标在于提升国际金融中心竞争力，吸引全球稳定币项目落地，积累加密资产实操经验，特别是背靠大陆服务于构建人民币-港币跨境支付网络，利用监管清晰度和灵活性强化枢纽地位。美国法案侧重维护美元在数字经济中的领导地位，将美元稳定币打造成全球数字支付的工具，美元稳定币要辐射全球所以监管标准较高以防范系统性风险。欧盟法案主要保护欧元区金融稳定，合规内容细致且原则性较强，防御性金融稳定作为优先事项。

三、稳定币的影响

1、美国国债另类买家

稳定币发行机构成为美国国债市场的重要另类参与者。国际清算银行（BIS）发布的《Stablecoins and Safe Asset Prices》的研究报告，首次系统量化了稳定币对美国短期国债市场的边际影响。该研究发现，以USDT和USDC为代表的稳定币，已经成为美国短期国债（3个月T-bill）的一类新型买家，其资金流入与美债收益率变动之间存在一定关系。一是稳定币发行扩大了对美国短期国债的需求量。以市值最大的USDT为例，从2025年3月财务报告来看，发行商Tether大约持有985亿美元国债，约占全部美国国债规模的2.7%，持仓已超过多数主权国家。在稳定币需求持续增长的情况下，发行机构对短期债券市场的边际定价能力显著增强，影响原本由银行、货币市场基金和海外央行主导的国债需求结构。二是稳定币持仓偏好推动短端利率下行。稳定币储备资产偏好高流动性、低风险的金融工具，大量资金涌入短期国库券和回购协议，导致这些资产的收益率受到压制，可能削弱央行政策的市场传导效率。三是稳定币可能对国债市场结构性格局带来影响。根据渣打银行的预测，到2028年底稳定币发行量将达2万亿美元，由此带来额外1.6万亿美元的美国短期国债购买需求，足以吸收特朗普第二任期内剩余时间里所有新增的短期国债发行量。未来美国财政部与美联储在制定国债发行计划时，需考虑将稳定币机构纳入整体债务管理与金融稳定框架中。

2.重塑国际货币体系

稳定币在深层次上介入了国际货币体系的竞争与重塑，成为各国在数字经济领域货币竞争中的战略工具。美元稳定币持续巩固美元的全球货币霸权，若离岸人民币稳定币在香港或其他地区得到发行，或将提供人民币国际化的新路径。一方面，美元稳定币是美元霸权在数字时代的延伸。目前市场市值最高的两个稳定币USDT和USDC均锚定美元，占据稳定币市场89%份额，大部分加密资产将使用美元进行标价，使得美元悄然成为链上金融活动的基础货币。美元稳定币降低了美元在全球范围内的获取门槛，为美元世界霸权注入了新型技术驱动力和数字金融基础设施支撑力，将美元影响力延伸至传统金融体系之外。另一方面，香港合规稳定币或为人民币资产估值重构提供重要载体。当前美元资产高估、人民币资产低估，一方面是由于中国金融体系没有美国发达，另一方面，大陆金融市场工具不足、管制较多，而香港作为离岸市场，通过发行与离岸人民币挂钩的稳定币，未来衍生出与内地人民币资产挂钩的离岸资产（如境内企业在香港发行的稳定币债券），充分发挥香港稳定币市场的作用，使人民币资产在香港参与全球定价与全球交易，快速重建人民币资产估值。

3.或引发全球金融风险

一方面，市场恐慌时存在兑付风险。稳定币虽有100%准备金要求，但其运作机制实质上扮演了“影子银行”的角色—既像商业银行一样吸收公众存款并承诺刚性兑付，又像货币基金那样将资金集中配置于短期美债等资产。然而与传统金融机构相比，稳定币既不受《巴塞尔协议》资本充足率约束，不要求“银行”需维持8%以上核心资本，也未被纳入存款保险体系，更缺乏流动性覆盖率（LCR）等审慎监管要求。若加密货币市场崩盘会引发稳定币大规模挤兑，发行方可能因美债市场流动性枯竭无法即时变现资产，而储备资产价格波动会直接击穿1:1兑付承诺，同时风险还将传导至传统金融体系，引发系统性风险，使全球金融市场面临动荡。另一方面，或导致银行业存款外流。稳定币的高效支付和去中心化金融服务能力，会导致大量存款流出传统银行体系，削弱银行吸储和信贷能力，影响全球银行业稳定。美银证券预警，稳定币或将分流银行体系6.6万亿美元存款。此外，稳定币的匿名性与去中心化特征，使其成为洗钱等非法活动的新通道。

四、相关建议

短期来看，随着全球监管框架的持续完善，多国主权机构、金融机构及相关企业主体将加速布局。中期来看（3-10年），稳定币支付体系预计将与现有传统跨境支付体系形成并行格局，有效发挥其对传统支付的补充作用。长期来看，依托区块链技术进步与全球监管协同，稳定币凭借高效、低成本的优势，有望打破传统跨境支付的限制，逐步成为全球跨境支付和金融基础设施的重要组成部分。

一是推动离岸人民币稳定币试点。发行人民币稳定币，为离岸人民币市场提供高效的支付和结算工具，满足国际市场对人民币资产的需求，增强人民币在国际市场上的流通性。授权中银香港、工银亚洲等持牌机构发行CNH稳定币，锚定离岸人民币存款及国债，初期限定“一带一路”B2B贸易场景（如中资企业跨境供应链融资），同步接入CIPS系统实现清算数据实时报送外管局。同时，构建“白名单+额度管理”双轨机制，白名单企业可基于链上贸易数据自动获得稳定币兑换额度，并通过智能合约实时监测资金流向，防范洗钱与资本外逃风险。

二是构建独立可控的清算交割系统。在香港，中资金融机构联合在港企业自下而上打造一套独立于SWIFT之外的、基于区块链技术的清算交割系统，作为金砖支付（BRICS Pay）、人民币跨境支付（CIPS）和央行数字货币桥（mBridge）的有效补充。鼓励在港企业、境外贸易关联方和产业链上下游企业使用此清算交割系统进行贸易清算，并使用香港合规稳定币作为贸易及金融的结算货币，形成强大的网络效应和规模效应。此外，清算系统初期可先使用美元、港币计价的稳定币，随着系统使用频率和量级的提升，逐步与人民币挂钩，为人民币国际化提供有力支撑。

三是设立RWA（Real Word Assets）资产代币化登记中心并接入跨境清算体系。设立RWA资产代币化登记中心，要求资产权属验证、现金流预测模型、第三方审计报告等关键数据上链存证，构建链上数据跨境共享合规通道，满足多地司法监管要求。同步推进充电桩、不动产等基础设施不动产收益权代币化，并将其纳入跨境清算体系，支持合规稳定币作为结算工具，实现“资产上链-跨境融资-国际清算”全流程闭环，降低资产交易成本。

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